주식시장에서 잊을 만하면 기사화되는 단어가 있다. 바로 ‘무자본 M&A’로 인한 상장회사의 상장폐지 사건이다. 이에 대해서 전문가들조차 올바른 설명을 하는 것을 보기 드물다. 상장폐지 사건에 대한 올바른 이해를 위해, 그리고 투명한 자본시장을 만드는 데 필요한 사항을 적어보고자 한다.
우선 ‘무자본 M&A’라는 단어가 지닌 반사회적인 뉘앙스가 있다. 명명(命名)이 잘못됐다는 점을 지적하고 싶다. 우리가 아는 무자본 M&A는 사실 차입 기업인수합병(leveraged M&A)이라는 말이 더 정확하다고 할 수 있다. 즉 M&A 주체가 현금 등을 보유하지 않고, 투자자(혹은 대주, 대주단)로부터 자금을 차입하여 M&A하는 형식이다. 이에 따라 일반인들은 ‘무자본’이라는 단어에서 오히려 혼란을 느낄 수 있다.
흔히 이야기되는 M&A의 불법 여부는 차입 자체와는 관계가 없다. 중요한 사실은 ‘어디서 누구에게 어떤 방식으로 차입을 하는가’에서 불법성 여부가 갈린다는 점이다. 과도한 차입이자율, 짧은 원금 회수 기간(duration), 차입계약에서의 불법 여부 등이 무자본 M&A의 미래를 보여주는 척도가 될 수 있다.
자본력이 없는 M&A의 주체(매수 주체)는 1) 차입금에 대한 원리금 상환과 2) 매수 후 EXIT 과정에서의 목표 이익 달성이라는 두 가지 목적 달성을 위하여 불법행위를 수행한다. 차입 M&A(여기서 말하는 무자본 M&A)는 그 자체로서 불법적인 행위는 아니다. 오히려 자본시장을 활성화하고, 기업의 신장을 도울 수 있다. 의미 있는 경영전략이 될 수 있다는 것이다.
대주(대주단)의 성향, 차입 방법 등의 불법성, 매수 주체의 과거 이력 및 성향이 무자본 M&A의 불법성을 예측할 수 있는 척도다. 무자본 M&A와 비슷한 성격의 전략으로 LBO(Leveraged Buy Out)가 있다. LBO는 실질적으로 상당히 유효한 기업인수 전략이며, 실제 우리나라에서도 LBO를 통하여 기업을 신장시킨 사례가 있다. 이때의 성공사례를 보면 대주단의 건전성, 차입 과정의 건전성, 매수 주체의 건전한 성향과 매수목적 자체의 진실성 등의 요인을 볼 수 있다.
자본시장을 교란하고, 기업의 이해관계자(주주, 채권자, 거래 상대방 및 임직원 등)에게 피해를 야기하는 무자본 M&A는 대주(대주단)의 불건전성 및 공격적인 투자성향, 매수 주체의 불건전한 과거 이력(기업사냥꾼으로서의 과거 이력 또는 주가조작 등의 이력)을 가진 경우가 대부분이다.
여기에 더해 최근에는 그 수법이 매우 지능적이고 복잡해져서 일반인들은 사실관계 파악 자체가 힘들다. 예를 들어, 최근 나온 신종 증권으로 ‘콜옵션부(Calloption 附) 전환사채’는 분리형 전환사채(CB)가 안고 있는 사모금지 및 세금 부과에 대한 성격을 회피한다. 아직 법률적으로 이렇다 할 불법 여부를 판단할 수는 없으나, 사회적 문제(전환권리자 변경통제 불가, 세금회피, 전환권리 행사 시 전환가격 저가로 인한 배임 및 횡령, 그에 따른 주가 희석에 따른 기존 주주의 손실)를 야기하기에 충분해 보인다.
문제는 무자본 M&A를 수행한 매수 주체 혹은 이에 협력한 대주(단)들의 행위가 발각되어도, 미국 등 선진국들이 자본시장 교란 범법자(분식회계, 횡령, 배임, 주가조작 등)에게 내리는 처벌에 비해 한국의 그것은 매우 미약하다는 점에 있다. 이러한 내용을 바탕으로, ‘무자본 M&A’에 대하여 감독당국 및 이해관계자들은 자본시장 문제를 야기할 수 있는 거래를 사전에 걸러내고(예방통제), 사후적으로 가장 빠르게 적발하는(적발통제) 사회적 장치(제도, 법률 등), 기관(증권거래소, 금융감독원 등)의 역할을 구비하고 재정의하여야 한다.
이에 대한 견해를 정리하면 다음과 같다. 우선 예방통제이다. 매수 주체는 M&A를 시작하는 단계에서 주식 양수도 계약을 체결한다. 이때 매수 주체의 자금의 원천(대주단 등의 명칭, 이력 등)에 대하여 공시내용에 포함하여야 한다. 또한 감독 당국 등은 대주(단)의 성향, 과거 이력 등의 문제 또는 매수 주체의 과거 이력이 의심될 수 있고 해당 사항이 판별되는 경우, 매도자(양도 전 대주주)에게 주의 환기(주식 양수도 이후 발생할 수 있는 문제에 대한 주의 환기), 발생 가능한 도의적인 책임, 매도자에게 부여될 수 있는 법적인 문제 등에 대하여 고지하여야 한다. 한 가지 덧붙이자면, 증권거래소는 비정상적 M&A로 간주되는 건에 대하여 기업의 공시 담당자 등에게 해당 내용을 별도로 고지하고, 필요하다면 관련 법규(상법, 자본시장법 등)의 보완책을 강구하여 법규 등에 반영될 수 있도록 제도를 구비하여야 할 것이다.
‘예방통제’의 과정을 거쳐 M&A가 이루어졌다고 하더라도, 향후 발생할 수 있는 불법행위(자본시장 교란 행위)를 최소화하고, 가장 빠른 시기에 발견할 수 있도록 감독 당국, 회계법인(또는 기업의 외부감사인)의 역할이 강조돼야 한다. 다양한 적발통제 방법론이 가능하겠으나 한 가지 예를 들자면 다음과 같다. 잦은 대주주 변경, 매수자의 과거 경제사범 이력 여부, 대주(단)의 불건전성 이력, 빈번한 대규모 사채(CB, BW) 발행 등이 탐지되는 경우 기존에 수행되는 외감법상의 회계감사보다 높은 강도의 회계감사를 수행하여야 할 것이다. 이의 대안을 구체적으로 적자면 아래와 같다.
· 자산 5,000억 원 미만의 상장사인 경우에도 외부감사인에 의한 분기 검토 수감 의무화
· 반기의 경우 ‘검토’가 아닌 ‘감사’를 수행하도록 하여. 금융자산, 재고자산, 무형자산에 대한 감사 절차를 이행하도록 의무화
만약 위에서 제시된 사건이 발생하는 경우, 관련 회사는 이사회 기능(독립성, 이사의 인적 전문성)의 실질적인 강화 및 그에 대한 근거를 기업이 증권거래소에 제공하고, 실제 이사회의 활동 이력을 주기적으로 증권거래소 등에 제공 및 공시하여야 한다. 또한, 기업 내부에 ‘내부통제부서’를 신설하도록 의무화하여, 이사회와는 별도로 기업의 중요한 의사결정(외부투자, 자금의 대여 등)에 대한 검토를 수행하고, 해당 내용을 증권거래소 등에 제공 및 공시할 수 있는 제도를 신설하여야 할 것이다.
아무쪼록 무자본 M&A에 대한 올바른 이해, 이의 사회적 악용 방지를 통해 자본주의의 건전성을 담보하고 올바른 재무 전략이 바탕이 된 기업 성장을 견인할 수 있어야 할 것이다.
